核心观点：

　　2017年全球REITs总规模已超2万亿美元，其中上市REITs占总规模的90％，约1.8万亿美元。美国作为REITs最成熟市场，目前上市REITs总规模为1.19万亿美元，约占全球的65.7％。　　REITs收益由价格变动及分红所组成，持续稳定的分红收益是REITs总收益保证稳定的关键，近年来持续稳定在4.5％-5.5％的水平。　　REITs与债券类资产（利率债）的相关系数为0.22，REITs与权益类资产的相关系数为0.51，因此，作为一种组合资产，REITs可在一定程度上对冲权益类、债券类资产风险。

一、海外房地产投资信托（REITs）市场

1、最近十年全球REITs增长迅速，美国规模占全球六成以上

作为房地产投资的替代品，房地产投资信托（REITs）是大类资产配置中用于平衡组合风险收益的重要另类投资品。2008年至今，全球上市REITs规模年复合增长率达17.8％，截至2018年8月，全球上市REITs总规模为1.8万亿美元。

自1960年诞生以来，目前全球已有37个国家或地区设立相关法规并建立REITs。美国作为REITs最成熟市场，无论在数量上还是规模上均占全球主导地位，截至2018年8月，美国上市REITs估值1.19万亿美元，占全球REITs总规模的65.7％。

2、权益型REITs占市场主导地位，是资产配置的主要选择

海外REITs按经营模式可分为权益型、抵押型两类，前者直接持有不动产，租金是其主要收入来源；后者将资金通过借贷给房地产开放商，或购买抵押贷款、抵押支持证券，以赚取利息为主要收入来源。海外REITs发展早期，市场主要以抵押型为主，但随着时间推移，目前权益型已占主导地位，规模比例占总量的96.8％。

权益型REITs标的较为多样化，市场整体业务类型分布较为均匀，由于以稳定租金作为主要收入来源，其收入波动性比抵押型REITs更稳定，是配置REITs资产的主要选择。以美国为例，上市REITs主要业务类型中，零售、住宅、办公、医疗保健、基础设施5种业务类型分布均匀，共占总规模的62％（2017年数据）。与此同时，从典型上市REITs历年净利润来看，抵押型REITs的波动较大，使得该类REITs资产的整体风险收益不如权益型REITs。

二、海外REITs收益特点及影响因素（以美国的数据为例）

1、稳定分红是REITs的收益基础

REITs收益由价格变动及分红所组成，在绝大多数年份，其年度收益高于美股普通权益资产。数据显示，在过去的18年中，美国REITs年收益率仅有4年低于以标普指数代表的权益类资产，此外，在2003-2007、2009至今两轮股市上涨周期中，投资REITs的年化收益分别为32％、23％，而同期投资标普指数则为17％、21％。若是以含分红再投资的全收益指数为标准，在两轮上涨周期中，投资REITs的累计涨幅分别为200％、420％，而同期标普累计涨幅分别为90％、350％。

事实上，持续稳定的分红收益是REITs总收益保证稳定的关键。通过比较美国REITs价格、全收益指数的走势，我们发现，投资REITs取得的高收益主要是由其持续分红并再投资贡献，尤其在REITs价格上涨周期中，这部分再投资的累计分红进一步放大了总投资收益。若以2000年投资REITs计算，至今仅有约40％的比例属于股价部分，而同期投资标普指数该比例约为70％。实际上REITs持续稳定的分红，一方面得益于分红的税收优惠政策，另一方面由其经营模式中稳定的收入作支撑。数据显示，自2000年以来， REITs分红收益率基本稳定，近五年来维持在4.5％-5.5％的水平。

2、房地产周期和REITs收益存在显著的正相关

从基础资产的角度看，房地产价格波动通过影响REITs所持有资产的估价，进而影响REITs价格。数据显示，REITs价格（不含分红）与房价指数同比增幅成显著正相关，进一步根据回归结果显示，实际房价同比上涨/下跌1个百分点，对REITs的基准价格影响为0.97个百分点。

事实上，美国房地产价格波动周期对租金涨跌影响并不明显。数据显示，2000年以来美国住房租金的年增长率处于约3％的上下区间，仅在2008年金融危机期间，增长率降至0附近，但也未出现租金的显著下跌。而REITs全收益指数的变动略微滞后于房价指数；由于租金收入较为稳定，使得REITs价格波动的幅度要远远小于房地产价格。

3、利率、经济环境共同影响REITs的分红收益

数据表明，利率的变化和REITs的的分红收入之间存在较弱的负相关性，利率下降，经营成本下降，利率上升，经营成本也随之上升，但利率上升通常伴随着经济快速增长，REITs的经营收入也会相应上升，因此，利率变化对REITs分红收入有影响，但影响较弱。这也是当前REITs分红收益仍保持稳定的原因。可以说，利率、经济环境共同影响REITs的分红收益。

综合而言，投资REITs不但要考虑房地产价格走势对REITs价格（不含分红）之间存在较强的相关性，而且利率和REITs分红之间存在弱的负相关性。因此，REITs的波动幅度大大小于房地产价格的波幅。

三、REITs与债券、权益类类资产的相关性分析

1、REITs与债券类资产的相关性

REITs稳定分红的特点类似固收类产品，但从REITs与债券市场整体收益表现来看，两者收益率的相关系数不高，过去30年均值仅为0.22。然而在加息周期中，与“配短避长”的债券投资策略而言，REITs是短期利率债更好的替代品。在过去4轮加息周期中，以投资1年期美债与REITs全收益指数衡量的收益看，除加息周期最短的1998-2000外，其余3轮相对较长的加息周期中，投资REITs实现年均至少额外5％的收益。

事实上，REITs整体价格走势与债券市场中的高收益债更为相似，或者说REITs与高收益债收益率的相关系数更高，过去近30年均值为0.50，且历年均为正值。因此在组合投资中，也可以作为高收益债的替代品。

2、REITs与权益类资产的相关性

REITs价格走势受房价、利率、经济周期的共同影响，其中房价是相关性最高的因素。由于房地产价格与资本市场其他资产的相关性相对较低。因此，长期来看，REITs与普通权益资产的相关性也普遍较低。在过去30年中，REITs与标普指数衡量的美国权益类资产收益相关系数均值为0.51，大大低于资本市场的其他权益类资产。因此，配置REITs在某种程度上可以作为权益资产的对冲组合。

四、海外REITs基金业绩比较

从全球REITs市场来看，海外REITs基金最近3年（2015.8—2018.8）总回报均值约为23.97％，期间最大回撤平均在15.84％，回报/最大回撤比值为1.51。海外REITs市场规模最大的三个国家分别为美国、日本、澳大利亚，选取具有代表性15只REITs基金的平均表现，作为衡量该市场整体的风险收益情况。数据显示，美国作为全球最大的REITs市场，其REITs基金近3年表现稳定，总收益约为22.38％，处于海外REITs基金收益表现的平均水平；澳大利亚市场整体规模虽较小，但其具有更高的收益回报，且作为衡量风险的回报/最大回撤比值仅稍高于美国，可作为除美国外海外REITs基金投资的优质选择。

本报告不代表华安基金的投资策略或投资建议。