程实、钱智俊：资本市场并不是经济“增速”的晴雨表，而是经济“增质”的晴雨表，经济“增质”的稳步提升才是资本市场的繁荣之基。

“好事尽从难处得，少年无向易中轻。”2019年，随着中国经济“减速增质”向纵深发展，增长压力和改革潜力交叠激荡。立足这一节点，前瞻中国资本市场的未来发展，更加需要走出短期迷雾，把握长期规律。

着眼于“全球-历史”宏观坐标系，我们发现，经济“增质”而非经济“增速”，才是资本市场长期繁荣的根本基石。从宏观战略来看，“减速增质”是走向经济强国的必由之路。数十年来，全球主要经济强国形成“减速增质”的接力赛，而中国将大概率成为下一个接棒者。从微观基础来看，“减速增质”与产业转型升级一体两面。未来十年，中国产业升级有望迎来新一轮历史性机遇，同步实现“中国智造”和“智能服务”的双重崛起。从历史经验来看，全球主要经济强国的“减速增质”之际，往往也是资本市场的繁荣之时。有鉴于此，对于当前中国经济，“减速”引致的改革阵痛固然真实，但是“增质”培育的长期红利也同样笃定。考虑到在新一轮改革开放大潮下，中国经济“增质”步伐有望行稳致远，我们对中国经济和资本市场的长周期前景保持谨慎乐观。

“减速增质”是走向经济强国的必由之路。“减速增质”表面上是增速与增质的外部选择，本质上则是经济发展模式的内生演进。根据学理，新兴经济体走向全球性经济强国，必然要经历两个阶段。第一阶段，以扩大要素投入为驱动，重心在于经济总量的高速扩张。第二阶段，以提升全要素生产率为驱动，重心在于经济质量的稳步优化。第一阶段末期，随着要素总量的约束和边际产出的衰减，高速增长不可维系，各类风险迅速累积，因此需要及时转入第二阶段，才能实现平衡、可持续的经济发展。

在“全球-历史”的宏观坐标系中，“减速增质”的必然性能够在多个角度得到验证。从时序来看，在告别二战后的修复性增长后，各主要经济强国相继转换发展阶段，形成“减速增质”的接力赛，“高速低质”的经济强国并不长期存在。其中，日本的“减速增质”完成于上世纪70年代，德国完成于80年代，美国完成于80年代至90年代，韩国则在80年代以及本世纪初分两步完成。从结果来看，上述经济强国在“减速”之前，大多处于“高通胀、高债务、弱稳定、弱民生”的危险状态，并部分伴生政策失灵、经济危机、长期滞涨等病症。而在“增质”之后，虽然增速中枢下移，但上述各国普遍步入“低通胀、稳债务、强稳定、强民生”的经济繁荣期。从进程来看，单纯使用凯恩斯主义的政策手段强行延续“高增长”，只会撞向历史规律的南墙，最终被迫由危机来倒逼变革。例如，70年代日本的“列岛改造计划”和德国的大规模财政刺激，不仅未能延续繁荣，反而加剧了经济的内外部失衡。更进一步地，如果在危机倒逼之下，依然未能及时改革，则会导致技术红利的培育落后于资源红利的衰竭，在全球价值链中的上移落后于国内劳动成本的增长。由此，曾经的高增长国家将长期陷入“资源诅咒”和“中等收入陷阱”，上世纪70年代以来的巴西、阿根廷、马来西亚即为殷鉴。

沿循上述历史规律，当前的中国经济已经迈过刘易斯拐点，资源环境的约束广泛显现，资本边际回报率亦步入下行轨道，从高速增长转向高质量发展势在必然。以十九大为起点，中国经济有望成为全球“减速增质”接力赛的下一个接棒者。以史为鉴，在内外部压力下保持改革定力，进而主动规避转型危机，平滑“减速增质”进程，正是中国经济的顺势之选。