欧阳辉、刘一楠：纾困基金要想发挥良好的救市效果，一方面要明确救市不是对所有经营不善的企业兜底；另一方面，救市要保证公司经营管理的稳定性。

2018年中国经济面临超预期压力，股票市场走势疲软。截止至2018年11月30日，上证综指2018年跌幅均值达到23.42%。高比例股权质押的背景下，纾困基金如何救市成为市场关注的焦点。

纾困基金是对一类救市模式的总称，主要包括地方政府救市基金、券商专项资管计划、保险专项资管计划、专项纾困债券等四种模式，目前已经公布的纾困基金总额约为3000亿元人民币。纾困基金主要采用四种救市方式，分别是股权受让、债权受让、提供贷款与签署战略合作协议。参照美国2008年金融危机的救市经验，纾困基金要想发挥良好的救市效果，一方面需要建立“成本意识”，明确救市不是对所有经营不善的企业兜底，同时对企业与大股东进行一定的道德风险约束，防止大股东掏空纾困红利；另一方面，救市需要建立合理的退出机制，保证公司经营管理的稳定性。

成立背景：股价下跌与高比例股权质押问题形成恶性循环

2018年股票市场走势疲软，截止至2018年11月30日，上证综指、深圳成指、沪深300、中小板指数与创业板指数均出现显著下跌，跌幅分别为23.42%、28.72%、21.35%、28.17%、21.17%。全部A股的平均跌幅达到25.23%。与价格下跌同时出现的是交易活跃程度下降，上证综指2018年日均换手率为2.31%，低于2017年均值（3.20%）。

A股目前存在较严重的股权质押，截止至2018年11月30日，A股股票质押的总市值为4.55万亿元，占整体市值的8.9%。从个股上看，当前质押比重超过50%的个股数量为146家。按照履约保障比例为160%的预警线比例、140%的平仓线比例估算，当前A股跌破平仓线的市值为7015亿元。券商、银行、信托受押股票市值分别为1.66万亿元、1.02万亿元、0.59万亿元。

四种模式、3000亿规模

“纾困基金”最早运用于欧债危机期间，是由欧盟成立的欧洲金融稳定基金，以欧元区国家信用为抵押，发行债券融资，以此向欧元区国家提供紧急贷款。在我国当前的救市背景下，纾困基金并不特指某一种基金，而是救市模式的总称，包括以下四种模式：

一是地方政府“救市基金”。2018年10月13日，深圳市政府建立专项小组，设约500亿元的“风险共济”救市基金，从股权、债权两方面入手，化解深圳上市公司股权质押风险：在股权方面，由国资委旗下的国资投资平台执行，吸收部分社会资本，接手部分民营企业股权；在债权方面，由深圳高新投、中小企业信用融资担保集团作为管理机构，通过委托贷款、过桥贷款、向实际控制人借款等多种方式，向上市公司或实际控制人提供资金，并通过利息收入实现收益。首批对接的公司包括铁汉生态、索菱股份、华鹏飞、翰宇药业、雷曼股份、兴森科技、证通电子、迪威迅、欣旺达、爱施德、英唐智控、腾邦国际、九有股份、齐心集团、万润科技、今天国际。北京市海淀区区属国资与东兴证券拟发起成立优质企业科技发展基金，规模为100亿元，首期20亿元已经完成募资，主要通过股权方式，受让部分上市公司股本（原则上不超过10%）， 稳定公司经营与发展。上海、东莞、珠海、浙江、成都等地区国有资本也计划设立救市基金、接手民营上市公司股权。据初步统计，上述地方政府设立的救市基金总额达到1800亿元。